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核心观点

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通胀的约束力正在上升：美联储具有支持就业最大化和物价稳定的双重目标，两者是动态平衡的关系，地缘冲突背景下，美联储对价格稳定风险的担忧升温，通胀已成为制约货币政策宽松空间的核心因素。

联储政策调整的触发逻辑：结合历史周期，首次加息更看重就业修复的确定性与通胀持续上行的趋势，通常启动于劳动力市场接近或触及充分就业、通胀被判定为可持续向政策目标回归，或是存在明确上行风险的阶段。首次降息则更依赖通胀回落的信心与劳动力市场的温和降温，往往需要满足以下条件：经济增长出现明确放缓信号；劳动力市场边际降温，为货币政策宽松腾出空间；通胀回落趋势被确认为可持续等。

美联储关心哪些通胀指标：美联储会通过多重指标综合衡量通胀水平，最为关注的是个人消费支出价格指数（PCE），尤其是核心 PCE。此外还有剔除住房的核心服务，是观察工资 - 物价螺旋是否发生的关键窗口。消费者物价指数（CPI）同样是重要通胀指标，通常比 PCE 波动更大。通胀预期也是美联储重要参考指标，主要受通胀的自我实现驱动。通胀是否持续、长期通胀预期是否脱锚是核心关注。最后部分区域性联储也在通胀指标上做了延伸，推出了一系列更能反映中长期趋势的衍生指标。

通胀评估框架的潜在调整：美联储主席候选人沃什正主张对现行的通胀 - 政策框架进行调整，其改革重点主要体现在以下四个方面：一则，支持区间制替代点位制；二则，更加青睐 “截尾均值” 通胀；三则，推行 “价松量紧” 并行策略；四则，主张系统性地废除当前美联储的前瞻指引。截尾均值通胀替换核心 PCE，可为降息提供数据支撑，最新数据已非常接近美联储 2% 的长期目标。但需要注意的是，该指标存在天然的局限，可能会低估涨价动能或反应滞后。

油价上涨，联储如何决策？当前美国通胀呈现分化特征。外生扰动抬升整体通胀，但内生动力回落压制核心通胀。向后看，通胀未来走势并非单边下行，更多是多空因素的交织。短期内美联储大概率维持观望姿态，中期需依托通胀走势灵活调整，反映中长期内生趋势的通胀指标更具参考价值，综合基本面与政策信号，我们预计美联储年内存在年底降息超过一次的可能性。

风险提示：地缘能源通胀超预期风险；美联储政策框架调整不确定性风险；就业与通胀再平衡及经济下行风险。

内容目录

01 通胀的约束力正在上升

美联储肩负 “双重使命”。1977 年《联邦储备法案》规定了联邦储备的货币政策目标：支持最大化就业（在价格稳定的背景下可以持续实现的最高就业水平）和物价稳定（当消费者及企业在制定计划或长期借贷时无需担心成本显著涨跌时的价格）。这两个目标也是美联储一切货币政策决策的法定出发点。

通常而言，最大化就业和物价稳定的目标是协同互补关系。低通胀并且经济稳定的环境，有足够条件吸纳工人进行商品及服务生产，形成 “低通胀 - 稳增长 - 高就业” 的良性循环。但在特殊时期，两者会产生一定冲突，例如 1974-1975 年、1970 年代末和 1980 年代初所经历的高通胀和高失业。

地缘冲突背景下，通胀目标约束力提升。就业与通胀目标是动态平衡的关系，不同情况下，美联储的重心也会有所调整，当两者无法兼顾时，委员会会权衡就业缺口与通胀偏离，并考虑两者回归目标的不同时间周期；实践中体现为：通胀风险高时优先控通胀，就业风险高时优先稳就业。

随中东石油供给紧张导致全球油价飙升，通胀上行风险加大，对于美联储货币政策的约束性也相应增加。从 2026 年几份会议纪要看，美联储对价格稳定风险的担忧升温。

1 月担忧通胀更持久（the risk of more persistent inflation remained）；

3 月会议语气开始变得谨慎，明确通胀回落进展比预期更慢、更不平衡（progress toward the Committee's 2 percent objective could be slower than previously expected and judged that the risk of inflation running persistently above the Committee's objective had increased），通胀上行风险和就业下行风险都已升高，并且这些风险 “随着中东局势的发展而增加”（had increased with developments in the Middle East）；

4 月将通胀描述从 "依然略高"（Inflation remains somewhat elevated）升级为 "处于高位"（Inflation is elevated）。并且 3 名鹰派委员公开反对宽松倾向指引。这在美联储历史上并不多见。一是本次会议有 4 张反对票，是 1992 年 10 月以来首次。二是反对的是 “指引措辞”，一般而言，被写入声明的 “异议” 更多地集中于利率决策本身（即反对加息或反对降息），而非对前瞻指引措辞层面的异议，这对美联储政策沟通框架形成挑战。

从会议纪要的措辞边际变化不难看出，通胀已成为制约货币政策宽松空间的核心因素，同时美联储内部对后续政策路径的分歧也已升至阶段性高位。

02 联储政策调整的触发逻辑

梳理 21 世纪以来美联储的政策调整周期，可以发现，首次加息或首次降息的时点，并不依赖于某一经济指标触及固定阈值，而是建立在综合评估趋势、预期和劳动力市场状况的基础上。尽管如此，结合历史周期，我们可以总结出一些关键的政策触发逻辑。

首次加息更看重就业修复的确定性与通胀持续上行的趋势，通常启动于劳动力市场接近或触及充分就业、通胀被判定为可持续向政策目标回归，或是存在明确上行风险的阶段。

2000 年以来美联储共经历三轮典型加息周期：

2004-2006 年常规加息。通胀上行风险持续升温，美联储通过加息抑制已抬头的通胀压力，同时推动政策利率回归中性水平。

2015-2018 年正常化加息。退出危机后的超宽松货币政策，终结零利率环境，引导利率回归中性，为后续经济周期预留政策缓冲空间。

2022-2023 年追赶式加息。前期对通胀形势误判，货币政策显著滞后于物价走势，最终被迫以快速加息方式滞后压制高通胀。

梳理历次会议纪要，三轮周期的首次加息时点往往满足以下两点特征：

一是通胀维度，通胀回升确立粘性特征，由短期扰动转为趋势性上行；上涨不再局限于能源、食品等临时品类，核心通胀同步持续抬升，形成中长期上行动能。整体通胀向 2% 政策目标靠拢，或显著高于目标水平，通胀预期亦开始出现上行压力。

进一步结合 2000 年以来三轮加息周期的实际数据来看，各轮加息启动阶段，核心 PCE/CPI 同比、10 年期通胀预期均已确立上行趋势或处于历史相对高位；其中 2022-2023 年激进加息周期，因美联储前期误判通胀持续性，政策收紧节奏显著滞后于物价上行节奏。

二是就业维度，就业市场稳步修复，劳动力闲置资源基本出清，非农就业维持稳健扩张；薪资增速脱离低位区间，即便尚未形成工资 - 通胀螺旋，美联储也会前瞻防范螺旋风险演化。

以 2004 年 6 月开始的加息周期为例，该轮政策收紧启动时，美国尚未形成工资‑通胀螺旋，但美联储已前瞻性捕捉到单位劳动力成本上行信号。2004 年 7 月美联储半年度货币政策报告指出，若薪资持续抬升，成本压力将向终端物价传导，进而打破此前平稳的通胀格局。时任美联储主席格林斯潘亦指出，单位劳动力成本仅温和上行，暂未危及长期物价稳定，但该良性环境的可持续性存在不确定性，需密切关注最新经济数据。

首次降息则更依赖通胀回落的信心与劳动力市场的温和降温，往往需要满足以下条件：经济增长出现明确放缓信号；劳动力市场边际降温，为货币政策宽松腾出空间；通胀回落趋势被确认为可持续等。

21 世纪的 4 轮主要降息周期（2001–2003 年、2007–2008 年、2019–2020 年、2024-2025 年），既有纾困式（2001-2003 年、2007-2008 年、2020 年），也有预防式（2019 年、2024-2025 年）。

背后同样存在一定共性规律。一则通胀方面，整体通胀多回落至 2% 政策目标下方，或下行压力突出；核心通胀粘性边际弱化、通胀预期走弱，部分阶段甚至隐含通缩风险，为降息政策落地打开条件窗口。二则就业维度，就业扩张节奏边际放缓、市场韧性有所回落，劳动力闲置资源逐步累积；薪资增速保持平稳，未衍生新一轮通胀压力，政策重心转向对冲经济下行风险。

03 美联储关心哪些通胀指标？

在评估通胀形势的时候，美联储初期会通过多维指标综合衡量通胀水平，再结合通胀趋势、持续性特征及经济前景判断政策方向，最后通过政策沟通与前瞻指引，落实利率调整。

在初期输入的各类通胀指标中，美联储最为关注的是个人消费支出价格指数（PCE），尤其是核心 PCE。根据联邦公开市场委员会，以个人消费支出（PCE）价格指数年度涨幅衡量，每年 2% 的低且稳定的通胀水平，最契合双重使命两大目标的实现。

PCE 由美国商务部经济分析局（BEA）发布，衡量的是美国居民在商品和服务上所支付价格的变化，它覆盖范围较广，不仅包含家庭直接支付的费用，还包括非营利机构代表家庭支付的费用，能捕捉到消费者的 “替代行为”；核心 PCE 是在 PCE 指数的基础上，剔除了价格波动剧烈的食品和能源项目，食品和能源价格受地缘政治和天气影响，往往呈现出暂时性 “噪音”。核心 PCE 能更清晰地揭示通胀的长期趋势。

此外还有超级核心通胀（Supercore Inflation），这是在核心通胀的基础上进一步剔除住房租金这一滞后性因素，即剔除住房的核心服务（core services excluding housing），可更为清楚地看到当前的价格压力，另外该指标主要涵盖医疗护理、教育等劳动力密集型行业，由于这些行业的成本主要就是人工，因此该指标被视为观察工资 - 物价螺旋是否发生的关键窗口。

消费者物价指数（CPI）同样是关键通胀指标，由美国劳工统计局（BLS）发布，衡量城市消费者为一篮子消费品和服务付出的价格平均变化。与 PCE 相比， CPI 的权重是基于消费者的调查而非商家销售数据，且权重调整频率较低，不考虑 “替代效应”，因此在通胀高企时，CPI 读数通常比 PCE 更高。虽然并非美联储的首选，但由于其发布时间比 PCE 早，具有较强的市场前瞻性。

同时通胀预期也是美联储重要参考指标，尤其是长期通胀预期。预期指标一般通过调查（如密歇根大学消费者调查）或债券市场数据（如 5 年期盈亏平衡通胀率）得出。美联储认为通胀预期是自我实现的，稳定的通胀预期是推动通胀回归目标、限制通缩风险的关键。FOMC 2025 年 8 月《长期目标与货币政策策略声明》中曾指出，稳固锚定在 2% 的长期通胀预期，有助于实现物价稳定与适度长期利率，并提升委员会在重大经济扰动下促进最大就业的能力。

美联储在研判上述通胀指标时，核心锚定两大维度：一是通胀是否形成持续上行趋势，二是长期通胀预期是否出现脱锚风险。因此，由地缘、灾害等突发事件引发的短期通胀脉冲式冲高，通常不会改变其货币政策既定节奏，比如 2008 年上半年、2011 年上半年，PCE 上行但通胀预期及核心 PCE 并未明显跟涨，利率政策也并未收紧。

长期通胀预期与通胀持续性并非相互独立：核心通胀走势会影响市场对未来通胀的判断，进而引导微观主体调整行为，行为变化又会反向作用于实际通胀水平。此外，经济景气度、劳动力市场供需格局与政策立场，同样会对通胀预期及通胀持续性产生影响。在需求偏弱、劳动力市场宽松叠加政策端坚定控通胀的环境下，通胀预期趋于稳定，通胀持续性也相应走弱。

最后部分区域性联储也在通胀指标上做了延伸，推出了一系列更能反映中长期趋势的衍生指标，例如：

达拉斯截尾平均个人消费支出通胀率（Trimmed Mean PCE），是衡量 PCE 通胀潜在趋势的衍生核心指标，由达拉斯联邦储备银行基于美国经济分析局（BEA）发布的 PCE 数据编制。其核心逻辑是通过非对称截尾剔除价格波动的极端值，以过滤短期噪音：按支出权重剔除价格变动分布下尾 24%、上尾 31% 的分项，仅保留中间 45% 权重的项目计算加权平均通胀率。这一设计旨在最小化异常值干扰，使指标更贴近美国通胀的真实中枢水平。

克利夫兰联储截尾均值 CPI（Trimmed Mean CPI），针对 CPI 而非 PCE，采用对称截尾（剔除价格变动分布两端各 8% 的极端值，共 16%），对剩余分项，以其支出权重计算其单月通胀率的加权平均值。

克利夫兰联储中位数 CPI 通胀率（Median CPI）、中位数 PCE 通胀率（Median PCE Inflation），分别基于 CPI 与 PCE 数据，核心逻辑为取价格变化分布的 “中位数项目” 通胀率。将所有消费分项按价格变动率排序后，选取支出权重处于中位数的分项，以其月度通胀率作为核心通胀的代表值。

04 通胀评估框架的潜在调整

然而，上述历史复盘建立在传统的通胀评估框架之上。若该框架本身发生调整，美联储的决策路径与判断逻辑也将随之重塑。

美联储主席候选人沃什正主张对现行的通胀 - 政策框架进行调整，其改革重点主要体现在以下四个方面：

一则，支持区间制替代点位制。倾向设定通胀区间，兼顾测量误差与经济结构变化，避免机械锚定 2%；

二则，更加青睐 “截尾均值” 通胀。认为现行主流通胀指标已失效，无法准确反映潜在通胀趋势。而截尾均值通胀剔除价格变动最极端的尾部品类，可反映更具持续性的价格压力。

三则，推行 “价松量紧” 并行策略。主张以利率工具为主导，配合渐进式缩表，摆脱超大规模资产负债表依赖。

四则，主张系统性地废除当前美联储的前瞻指引。呼吁废除季度发布的点阵图，建立新的沟通方式。货币政策决策应该通过实时研判决定，而不是被数个月前发布的、可能已经过时的利率预测束缚。

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截尾均值通胀替换核心 PCE，可为降息提供数据支撑。前文提及，截尾均值通胀剔除异常值，排除外生短期冲击，能够更纯粹反映通胀内在趋势，且整体读数低于传统核心 PCE 口径。如果将截尾 PCE 确立为政策核心评估指标，2026 年 3 月的 2.4%（达拉斯联储截尾均值 PCE，12 个月移动平均）已非常接近美联储 2% 的长期目标，将为美联储提前转向降息、放宽政策立场提供数据层面的支持。

另外从通胀预期与政策长效风险来看，截尾均值口径能更好平滑物价波动，具有更高的统计稳定性，有助于锚定市场长期通胀预期，弱化工资与物价螺旋上行的内生风险。

但需要注意的是，该指标存在天然的局限，可能会低估涨价动能或反应滞后。在物价全面上行、整体价格分布整体上移的环境下，采取截尾均值的计算方式，可能会低估真实的通胀水平。此外截尾均值通胀采取了过滤波动性尾部的机制，但突发的冲击往往体现于价格尾部，这会强化 “通胀暂时论” 的政策判断，进而造成货币政策应对滞后。

05 油价上涨，联储如何决策？

相比就业目标，通胀上行风险已成为当前主导美联储货币政策的核心矛盾。

当前美国通胀呈现分化特征。外生扰动抬升整体通胀，但内生动力回落压制核心通胀。

整体 CPI 同比上涨 3.3%，较年初的 2.4% 明显回升，主要是受能源价格飙升驱动。能源价格同比上涨 12.6%，其中汽油价格受地区冲突影响同比大幅上涨近 19%。

食品通胀走势温和，同比维持在 2.7% 的平稳区间。

核心 CPI 同比上涨 2.6%，核心 PCE 在 3.2% 左右，显示出一定的粘性。随着关税价格传导效应逐步消退，叠加终端消费需求偏弱、企业成本转嫁空间受限，核心商品价格上行势头承压。与此同时，住房通胀降温态势并未逆转，内生服务端通胀压力持续缓释。

向后看，通胀未来走势并非单边下行，更多是多空因素的交织。

其一，能源对通胀的扰动大概率在二季度持续存在，叠加关税的价格传导效应逐步释放，上半年整体通胀仍有上行压力。

其二，核心通胀具备持续降温基础。住房租金增长放缓的滞后效应将继续显现，剔除住房的核心服务通胀保持回落态势，劳动力市场 “弱平衡” 态势下，服务业内生通胀中期仍有走低可能。

其三，劳动力市场薪资增速趋于温和，长期通胀预期整体稳定，同时美国就业市场宽松、职位空缺比持续回落、工会对企业的约束能力较弱，都有效弱化了工资与物价螺旋上行的传导风险。

结合前述通胀形势展望，短期内美联储大概率维持观望姿态：一方面，能源价格高企带来的通胀压力仍存，显著制约降息空间，短期内降息概率较低；另一方面，若贸然收紧货币政策，又将进一步侵蚀企业盈利与居民消费，加大经济衰退的风险，陷入 “两难” 境地。

而从中期来看，美联储是否降息、降息节奏如何，仍需依托通胀走势灵活调整。当前截尾均值 PCE 与整体 PCE 读数出现背离，而美国传统终端需求支撑偏弱、劳动力市场维持弱平衡，为通胀回落与通胀预期降温提供了基本面条件。若沃什主张的新通胀评估框架得以落地执行，那么美联储的降息逻辑将从锚定整体 CPI 转向中长期内生趋势，届时截尾均值 PCE、长期通胀预期、超级核心通胀以及薪资增速，或将成为推动美联储更快降息的有力证据。

综合基本面与政策信号，我们预计美联储年内存在降息超过一次的可能性。

不过，沃什主推截尾均值 PCE，易被市场解读为选择性调整通胀衡量口径、变相放松通胀约束，短期存在推升通胀预期的风险；但其同步提出的缩表主张，可在一定程度上对冲政策宽松倾向。

风险提示

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地缘能源通胀超预期风险：若中东地缘冲突持续推升国际油价，能源项将带动整体通胀超预期反弹；叠加关税对价格的滞后传导逐步释放，通胀粘性可能强于市场预判。在此情形下，美联储或被迫延后降息，甚至重启加息，从而压制全球流动性并拖累风险资产表现。

美联储政策框架调整不确定性风险：新通胀评估框架若落地，将重塑美联储的政策判断逻辑。然而，截尾均值指标存在低估整体通胀、对尾部价格冲击反应滞后的缺陷，易导致货币政策应对滞后，增加政策路径误判的风险。

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就业与通胀再平衡及经济下行风险：美国劳动力市场当前处于弱平衡状态。若薪资增速再度反弹，可能触发工资 - 物价螺旋，推高核心服务通胀。为控制通胀，若美联储将高利率维持过久，将进一步压制居民消费与企业盈利，加大美国经济放缓甚至陷入衰退的风险。

报告来源

证券研究报告：《通胀视角下的美联储决策》

对外发布时间：2026年5月10日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）